Delphi, Borland and A Brush with Greatness

존 제이콥슨(제이크)

금방 눈치채겠지만 이 글은 "단기 주주의 허구"라고도 불릴 수도 있을 것입니다. 나는 델파이가 별도의 비공개 기업으로 분사해야 하는지 아닌지를 말하려고 합니다. 이 글의 대부분은 주주들의 요구에 지배되지 않는 비공개 법인이 볼랜드같은 공개적으로 거래되는 법인의 제품으로 남을 때보다 장기적 관점에서 더 이점이 많을 것이라는 의견에 관련된 것입니다.

이런 의견은 최근에 들어 상당히 퍼져나가고 있습니다. 이글을 쓰고 있는 시점으로부터 가장 최근에는 리노 태드로스가 CodeFez 사이트에 올린 글이 있습니다. 아래에 그 글로부터 가장 대표적인 부분을 인용해보겠습니다.

"볼랜드는 공개된 회사이며, 주주들로부터 사업의 관점에서 성장을 보여달라는 요구를 받고 있습니다. 소규모 비공개 회사와는 전혀 다르게, 볼랜드는 안정적인 수익 수준에서 행복할 수 있습니다. 볼랜드는 상대적으로 적은 수익 마진에 갖혀 영원히 만족하고 있을 수 없습니다. 간단히 말하자면, 볼랜드는 미래에도 계속 델파이를 지켜줄 회사로는 적절하지 않습니다."

현실적으로 대부분의 공개 기업은 수익 마진에 갖혀서도 매우 만족할 수 있습니다. 사실, 그런 일이 기대된다면, 그렇지 않은 경우보다 모든 다른 요소들이 동등한 경우 그 주가가 더 높아질 것이라고 기대할 수 있습니다. 그럼에도 여기서 예상하지 못한 중요한 부분은, 만약 경제면에서의 결정에 대해 말한다면 주주들의 요구와 비공개 기업 투자자들의 요구가 별로 차이가 없을 것이라는 점입니다. 양쪽 경우 모두 무엇이 이익인지 에 대한 각각의 비용-이익 분석은 같은 결정에 도달하게 됩니다. 네, 네, 나는 이런 말이 "일반 상식" 혹은 "다들 아는 사실"과 위배된다는 것을 알고 있습니다. 하지만 이런 경우, 사실 대부분의 경우처럼, 두가지 명제는 상당히 다릅니다.

공개 기업의 주주와 비공개 기업의 투자자들이 선호하는 결정 방식에 왜 차이가 없을까요? 아주 간단합니다. 어떤 선택이 주어지더라도 기회 비용, 즉 가장 좋은 대안을 선택함으로써 얻을 수 있는 이익은 두 경우 모두에 대해 동일하기 때문입니다. 외부에 제품을 판매하는 기업에서, 창출할 수 있는 이익은 그들의 재화를 필요로 하는 고객과, 수익률(언제나 필요한 만큼의 자금을 거의 위험이 없는 채권이나 재정증권에 투자할 수 있으므로), 그리고 자신들의 제품을 대신하고 보충할 제품을 요구하는 고객들로부터 나옵니다. 이런 모든 요소들은 그 기업이 비공개 기업이든 공개 거래 기업이든 동일합니다. 고객들과 연방준비제도이사회는 자신들의 정책을 바꾸려 하지 않을 것이고 한 회사를 가장 잘 설명하는 소유 모델에 기반하기를 원합니다.

그런데, 주식 발행과 채권 발행 사이의 이런 경제면에서의 동등함은 노벨 수상 경력의 경제학자인 프랑코 모딜리아니(내 기억이 맞다면 MIT)와 머튼 밀러(시카고 대학)의 이름을 딴 모딜리아니-밀러 정리에서 수학적 개념으로 더 잘 설명되고 있습니다. 이 정리에 대한 다른 웹페이지를 인용하고 싶습니다. 그 내용에서 델파이가 비공개 기업이 되어야 하느냐 하는 문제에 대해 즉각 적용 가능한 비유를 이용하기 때문입니다.

http://www.investopedia.com/terms/m/modigliani-millertheorem.asp

"기업의 시장 가치는 수익 창출 능력과 기반 자산의 위험도에 의해 결정되며, 투자 자금을 조달하거나 배당금을 지급하기 위해 선택하는 방법과 무관하다는 재무 이론. 한 기업은 자금을 조달하는 세가지 방법 중 하나를 선택할 수 있다는 것을 기억하라: 주식 발행, 차입, 이익 소비(주주들에게 배당금을 지급하는 반대로). 이 정리는 훨씬 더 복잡하지만 기본 개념은, 특정한 가정 하에서, 한 기업이 자금을 조달함에 있어 차입을 하거나 주식을 발행하거나 차이가 없다는 것이다.

"재무 혁신과 시장 변동"에서 머튼 밀러는 다음의 비유를 이용하여 개념을 설명한다.

"기업을 우유로 가득찬 거대한 통으로 생각해보자. 농부는 우유를 그대로 판매할 수 있다. 혹은 크림을 분리하여 그냥 우유로 파는 것보다 상대적으로 더 높은 가격에 팔 수도 있다. (이것은 이익율이 낮아 높은 가격의 부채 채권을 파는 기업과 유사하다) 하지만, 당연히 농부에게 남은 것은 버터가 적은 탈지 우유이며 그냥 우유로 판매하는 것보다 싸게 팔아야 할 것이다. 이것은 외부 주주 지분에 해당한다. MM 명제에서는 만약 분리 비용이 없다면(그리고, 물론 정부 낙농 지원 프로그램도 없다면) 크림과 탈지 우유를 더하면 그냥 우유와 같은 가격이 된다는 것이다."

이 이론은 지금 다루고 있는 경우에 대해서 [비공개기업 델파이 + 공개기업 볼랜드 = 공개기업 델파이 + 공개기업 볼랜드]라는 것을 의미한다는 것을 쉽게 알 수 있습니다. 다음의 가정이 틀리지 않는다면 말입니다.

- 회사들의 영업이익에 대해서 동일한 세율이 매겨진다
- 거래 비용은 존재하지 않는다
- 개인들과 기업들은 같은 이율로 자금을 차입한다

이런 가정들을 상당히 벗어나는 경우에만 한 기업이 어떻게 자금을 조달하든 시장 가치에서 차이가 없다는 예상을 벗어나는 결과를 기대할 수 있을 것입니다.

요약하자면, 기업의 경제적인 가치는 변하지 않는다는 것이며, 다른 말로 하면 기대 수익 흐름은 동일한 현재 가치를 가질 것이라는 뜻입니다. 쉽게 말하자면 공개 주식을 이용하든 차입이나 이익 소비 등의 내부적인 방법을 사용하든 기업의 가치는 동일합니다. 따라서, 볼랜드가 델파이를 포함한 상태에서도 델파이와 델파이를 제외한 볼랜드를 합한 것과 동일한 가치가 있습니다.

모딜리아니-밀러 정리는 투자자의 관점에서 기회 비용의 개념을 깊이 고려함으로써 평균적인 비전문가도 이해할 수 있는 수학적인 개념으로 설명합니다. 자신의 자금을 투자할 곳을 찾는 투자자는 최소한 완전히 위험이 없는 재정국채에 투자했을 때보다는 나은 수익률을 기대합니다.

노트: 왜 위험이 없는 재정국채가 기대 수익률의 최소 기준이 될까요? 그것은 "위험 프리미엄"의 개념에서 출발합니다. 이것은 특정한 양의 더 많은 위험을 감수하기 위해서 더 받아야 하는 수익을 말합니다. 두가지 가능한 수익 흐름을 가정해봅시다. 두가지 모두 연간 평균 수익은 동일합니다. 하지만 한쪽 흐름은 1년의 어떤 시점에 주당 100달러까지 변동하고 다른 한쪽은 1년의 어떤 시점에 주당 5달러까지 변동합니다. 어느쪽이 더 가치가 크다고 생각하십니까? 당연히 두번째입니다. 왜냐하면 여러분이 현금을 필요로 하는 순간에 100달러가 하락해있지 않을 것이기 때문입니다. 하지만 장기적으로는 같은 수익을 얻을 것을 알 것입니다. 투자와 관련된 위험이 더 많을 수록 이런 위험 프리미엄 효과를 보상할 수 있을 만큼 수익 기대치가 더 높아야 합니다. 이런 사실의 결과들중 하나는 더 위험이 많은 회사는 주가가 더 낮거나 빌린 돈에 대해 더 많은 이자를 지불해야 한다는 것입니다.

이것은 한 기업의 채권 수익률은 정부이율에 위험 프리미엄을 더한만큼이 되어야 한다는 것을 의미합니다. 하지만 주식들과 채권들은 투자자들을 경쟁적으로 끌어들이려 하기 때문에 모두 같은 수익 더하기 위험 프리미엄을 제공해야 하며, 이것은 기업에게 정확히 같은 비용이 된다는 의미가 됩니다.

이 문제를 바라보는 또다른 방법은 비공개화된 델파이는 스스로 자금을 조달할 방법을 심각하게 생각해보는 것입니다.
전체 비용면에서 델파이로부터의 기대 수익 흐름과 위험 프리미엄을 합한 것과 같은 만큼의 발행 주식을 사들여야 합니다. 비공개 회사 델파이는 주식을 발행하지 않을 것이기 때문에 이 자금은 누군가로부터 빌려야 합니다(예를 들면 채권 발행). 이 누군가는 자신들의 투자로부터 수익을 얻기를 기대할 것이며 이런 기대는 주주들의 요구를 진정시키는 방법들과 같은 방법으로 진정될 것입니다. 즉 기대되는 수익 흐름의 현재 할인 추정가치가 됩니다. 현재 할인 추정가치는 위험 프리미엄에 의해서도 늘어납니다. 미래를 더 길게 볼수록 위험의 전체 비용은 불확실성은 계속 누적되기 때문에 위험은 더 높아지게 됩니다. 예를 들어 주가는 한달에 5% 떨어질 수 있고 12개월이라면 60%가 됩니다. 이것은 다른 모든 요소가 동등하다면 델파이 채권 투자자는 당연히 장기 수익보다는 단기 수익에 더 민감하게 될 수밖에 없다는 것을 의미합니다. 장기 이익은 더 위험도가 높기 때문입니다. 이것이 정확히 주주들의 행동 방식입니다. 자, 보십시오! 모딜리아니-밀러 정리가 다시 고개를 들어, 비공개 투자자들은 좀 더 이타적이고 델파이를 위해 기꺼이 나설 거라고 생각하기 쉬운 희망에 찬 델파이 매니아들의 순진한 기대를 좌절시킵니다.

나는 개인적으로 모딜리아니-밀러 정리는 현실적이고 타당하다고 믿습니다. 채권을 사든 자금을 대여하든 혹은 주식을 사든 관계없이 투자자들은 탐욕적이고 가능한 한 위험 프리미엄을 제외한 최대의 수익을 원한다는 사실을 수학적인 개념으로 쉽게 말해주기 때문입니다.

마지막으로, 노벨상 수상 경제학자인 밀러와 관련하여 짧은 일화 하나를 소개하겠습니다. 90년대 초반에 나는 매년 두세번씩 아르헨티나에 방문하여 한번에 몇주씩 머무르곤 했습니다(가르치는 일의 멋진 점들 중 하나는 학기들 중간의 여름에 멋진 긴 휴식을 즐길 수 있다는 점입니다). 내 아내는 꽤 알려진 비공개 대학교에서 열리는 머튼 밀러가 강연하는 프리젠테이션에 가기 위해 계획을 잡았습니다. 시카고에서 온 머튼은 스페인어로 말하지 않았으며 그 대학의 학생들 중 영어에 익숙한 학생은 많지 않았기 때문에 머튼은 일찍 떠나 환영회를 기다렸습니다(귀도라던가 하는 이름의 나이많은 아르헨티나의 외교부 장관도 참석했습니다) 내 아내와 나는 그와 두시간 정도 이야기를 나누고 환영회의 나머지 참석자들을 위해 양보했습니다. 우리는 경제학과 전혀 관련이 없는 갖가지 이야기를 나누었습니다. 예를 들면 시카고에서는 겨울이었기 때문에 그의 아내가 몇벌의 스웨터를 그의 짐에 꾸려주었다는 등입니다. 아마도 그녀는 시카고에서 겨울일 때 부에노스 아이레스에서는 여름이라는 것을 깨닫지 못한 것 같았습니다. 그 노벨상 수상자와 편하게 이야기를 나눌 수 있게 되는 기회는 매일 있는 것이 아닌데도 말이죠.

2005년 8월 3일

원문: http://blogs.slcdug.org/jjacobson/archive/2005/08/03/3156.aspx
번역: 박지훈.임프